M&Aを行う際には、どのくらいの価格で会社や事業を売買するかを決める目的で、企業価値を計算します。企業価値の計算方法は、大きく分けて「インカムアプローチ」、「コストアプローチ」、「マーケットアプローチ」の3種類です。
今回の記事では、その中でもインカムアプローチに焦点を当てて、メリットやデメリット、具体的な計算方法(DCF法と収益還元法)などをお伝えします。
インカムアプローチとは
果たしてインカムアプローチは、どのような企業価値の計算方法なのでしょうか？ここでは、インカムアプローチの仕組みについて、コストアプローチやマーケットアプローチと対比してお伝えします。
インカムアプローチの解説
インカムアプローチ(income approach)とは、文字通り「income(収入)」に基づいたアプローチ手法です。具体的には、将来得られると予測されるキャッシュフローや利益を使って、企業価値を計算します。
コストアプローチやマーケットアプローチとの比較
冒頭でもお伝えした通り、企業価値の算出方法には他に「コストアプローチ」や「マーケットアプローチ」もあります。では、インカムアプローチとこれらの手法にはどのような違いがあるのでしょうか？
コストアプローチとは、企業が保有している純資産の金額を基準に、企業価値を計算する方法です。一方でマーケットアプローチとは、事業内容が似ている上場企業や、自社の平均株価などを基準に企業価値を計算する方法です。
つまり上記三つの方法は、「企業価値算定の基準」に違いがあるわけです。インカムアプローチは「将来的な稼ぐ力」、コストアプローチは「過去の事業内容の結果である純資産」、マーケットアプローチは「自社の過去の業績や類似している企業」をそれぞれ企業価値算定の基準とします。
計算する際の基準が異なるため、使う手法によって算出される企業価値の金額は変わってきます。例えば、今現在はほとんど純資産を持っていないものの、将来的に収益性が高くなると期待されているベンチャー企業であれば、インカムアプローチでは企業価値が高く評価され、反対にコストアプローチでは企業価値が低く評価されるでしょう。
インカムアプローチとそれ以外の手法では計算の基準が異なるため、その会社の状況に応じてそれぞれの手法を使い分けることが重要です。
インカムアプローチのメリット・デメリット
次に、コストアプローチやマーケットアプローチと比較した場合の、インカムアプローチのメリットとデメリットについてお伝えします。
インカムアプローチのメリット
インカムアプローチによる企業価値の計算には、主に下記3つのメリットがあります。
将来の収益力を企業価値に反映できる
もっとも大きなメリットは、やはり将来の収益力を反映した企業価値を計算できる点です。インカムアプローチでは、事業プランを参考に将来得られる収益やキャッシュフローを予測し、企業価値を計算します。
つまりインカムアプローチでは、過去の業績とは無関係に、将来的な収益力をベースに企業価値を計算できるのです。このメリットがあるため、インカムアプローチは現時点では業績が良くないものの、将来的に事業が成長すると期待されるベンチャー企業に適したアプローチと言えます。
M&Aによるシナジー効果を考慮できる
一つ目のメリットと関係しますが、インカムアプローチにはM&Aによるシナジー効果を考慮した上で、企業価値を計算できるというメリットもあります。
M&Aを実施すると、買い手企業の強みと売り手企業の強みがシナジー効果を生み出すことがあります。シナジー効果が生み出されれば、それぞれが別に事業を行なっている時よりも、より大きな利益を生み出せるようになります。
インカムアプローチでは、M&A後の事業プランを考慮して企業価値を算出します。そのため、こうした目に見えないシナジー効果も加味した上で企業価値を計算できます。
M&A以外にも様々な場面で使える
将来的な収益力を加味できるメリットがあるため、インカムアプローチはM&A以外にも様々な場面で活用できます。例えば不動産の売買や知的財産(特許など)の評価でインカムアプローチが使われています。
インカムアプローチのデメリット
ここまで見たように、インカムアプローチにはメリットが豊富に存在します。しかし一方で、インカムアプローチには下記のようなデメリットもあるので注意が必要です。
事業プラン次第で計算結果が大きく変わってくる
先ほどお伝えしたように、インカムアプローチでは事業プラン(収益プラン)を参考にして企業価値を計算します。つまり、事業プランの作り方次第で、算出される企業価値が大きく変わってくるわけです。
例えば楽観的な思考で事業プランを作った場合、実態よりも算定される企業価値が高くなるリスクがあります。このように、計算する人の恣意性が入りやすいため、客観性に欠けるのが大きなデメリットと言えます。
企業経営が継続しないケースには適していない
本来インカムアプローチは、評価企業の将来性(収益性)を最大限考慮して企業価値を計算する方法です。そのため、企業経営が継続しないケースには適していません。
その最たる例が倒産寸前の企業です。もうすぐ倒産する可能性が高い企業だと、将来的な収益性は考慮しようがありません。したがって、インカムアプローチは今後事業活動が継続する企業でない限り活用しないほうが良いと言えます。
インカムアプローチの計算手法①：DCF法
インカムアプローチでは、主に「DCF法」と「収益還元法」という二つの計算手法が使われています。この章では、M&Aの実務で特に活用されているDCF法についてご説明します。
DCF法とは
DCF(Discounted Cash Flow)法とは、評価対象の企業が将来的に稼ぐフリーキャッシュフロー(FCF)の合計を現在価値に割り引くことで、企業価値を計算する方法です。フリーキャッシュフローとは、企業が自由に使える現金です。自由に使える現金を基準に企業価値を計算するため非常に合理的であり、M&Aをはじめとしてさまざまな場面で活用されています。
ちなみにフリーキャッシュフローは、下記の計算式で求められます。
• FCF = 税引後営業利益 + 減価償却費 − 投資額 − 運転資金増加額
また、「現在価値に割り引く」とは、現金獲得の不確実性などを考慮した上で、将来得られるお金を現時点での価値に直すことを意味します。DCF法ではFCFを現在価値に直すことで、より現実的な視点で企業価値を計算できます。
DCF法の計算プロセス
DCF法では、主に下記のプロセスで企業価値を計算します。
将来数年分のフリーキャッシュフローを計算
まず初めに、事業プランをもとに将来数年分のFCFを計算します。一般的なM&Aでは、5年分のFCFを計算します。
割引率(WACC)を計算
次に、将来価値を現在価値に割り引く際に使う割引率を計算します。DCF法では、WACC(加重平均資本コスト)を割引率として使うケースが多いです。
なおWACCは、下記の計算式で求めることができます。
• WACC = ｛株主資本の総額 × 資本コスト + 負債の総額 × 負債利子率 × (1 − 実効税率)} ÷ (株主資本の総額 + 負債の総額)
継続価値を計算
割引率を計算したら、次に「継続価値(Terminal Value)」を算出しましょう。継続価値をざっくり説明すると、CFを予測した期間以降に得られる収益の合計を、予測期間の最終年度における現在価値に直したものです。
理解するには網羅的なファイナンスの知識が必要なので、とりあえず計算が必要と分かっていれば大丈夫でしょう。
参考までに継続価値の計算式を下記に示すので、興味がある方は参考にしてください。
• 継続価値＝{予測期間の最終年度のフリーキャッシュフロー × (1 + 永久成長率)} ÷ (割引率 − 永久成長率)
キャッシュフローと継続価値を現在価値に割り引く
将来数年分のフリーキャッシュフローと継続価値を、割引率(WACC)で現在価値に割り引きます。
なお現在価値に割り引く際には、下記の計算式を使います。
• 現在価値 = FCF(または継続価値) ÷ (1 + WACC)＾n
※nはFCFや継続価値が発生する年度、＾nは累乗を意味します。
事業価値を計算
フリーキャッシュフローと継続価値をそれぞれ現在価値に割り引いたら、それらを全て合計して事業価値を計算します。
企業価値を計算
最後に事業価値に非事業用資産(投資有価証券や現金等)を足し合わせることで、企業価値を求めることができます。
インカムアプローチの計算手法②：収益還元法
最後に、インカムアプローチのもう一つの手法「収益還元法」の概要や計算式をお伝えします。
収益還元法とは
収益還元法とは、将来事業を行なっていく過程で得られる営業利益(または経常利益)を還元率で割ることで、事業価値や企業価値を計算する手法です。なお還元率には、一般的にROE(自己資本利益率)や国債の利回りを使います。
DCF法と比べると、専門的な知識もそれほど必要でない上に、計算も簡単にできます。しかし、毎年の利益を同額であると仮定しているため、算定される事業価値(企業価値)の精度は落ちると言えます。
収益還元法の計算式
収益還元法の計算式を改めて表すと、下記になります。
• 事業価値 = 予想利益 ÷ 還元率
例えば予想利益が200万円、還元率が1%の場合は、事業価値は「200万円÷0.01 = 2億円」となります。ここで算出されたのは事業価値ですので、DCF法と同様に非事業用資産を足し合わせることで企業価値を計算します。
まとめ
三種類ある企業価値算定のアプローチの中でも、インカムアプローチは将来的な収益性を考慮できる点で最も合理的な方法と言えます。ただし事業を継続しないケースには活用できない上に、恣意性が入りやすい点など、インカムアプローチにはいくつかデメリットもあるので注意が必要です。
インカムアプローチは、上手く活用すれば合理的な企業価値を計算できるものの、客観性の担保が難しい手法でもあります。したがって、M&Aで活用する際には第三者に計算を任せることで、客観性を持たせるなどの工夫が必要です。
